最後14堂星期二的課

"不相愛，即如死滅" （We must love one another or die.）

"愛是唯一理智的行為"

"愛是贏的，愛永遠是贏的"（Love wins. Love always wins.）

"死亡，是件悲傷的事，米奇，但活得不快樂也是悲傷"

"不執着的意思，並不是你不讓感覺的經驗穿透你，事實上正好相反，你要讓他完全穿透。這樣你才能將它放下""

"去做出自你真心的事情。這樣去做的話，你不會感到失落，不會感到嫉妒，不會羨慕別人擁有的東西。相反的，你會覺得一切付出只有莫大回報"

"生命中最要緊的事，是學著付出愛，及接受愛"

"愛是唯一理智的行為"

"學會死亡，你就學會活著"


以上的都是"最後14堂星期二的課"裡的一些說話。

我寫著這一篇感想，是希望自己不會忘記在此書中學到的一些永垂不朽的智慧。

"最後14堂星期二的課"是一本關於愛與人生意義的書。書中故事是作者的親身經歷，是講述作者的一個患了ALS(肌萎縮性脊髓側索硬化症)，還有數個月生命的教授，如何在生命最後的日子中為作者上的14堂關於人生的課。

作者是一個典型的城市人，每一天就是忙著工作。在事業上他做得不錯，但營營役役的生活沒有讓他快樂，而他亦不明白為什麼不快樂。在一個巧合的機會，他知道了最喜愛的教授患了ALS，只剩下4，5個月生命。他前往找他的教授。就這樣，他們就開始了他們每個星期二的約會。

在每次的約會中，作者會跟教授討論關於死亡、愛、青春、寬恕、家庭等的話題。教授分享了他的生命意義，教導作者如何對待事情或感受，從而得到生存真正的價值及愉快的生命。

教授告訴作者，生命中最要緊的事，是學著付出愛，及接受愛。他鼓勵作者思考什麼對你的生命最為重要，這就是你想要的人生嗎?還是缺少了什麼嗎?

 教授說，學會死亡，你就學會活著。
他希望作者能了解到死亡終是會來的，生命總是會完結的。他明白到每當這樣的角度去看待你的生命，那看事情就會不一樣了。我們把很多事情都看得太理所當然，卻又重視一些不能滿足我們的物質生活。當明白到終會死亡的時候，就明白什麼對你來說是最重要的。

 教授講述有關家庭。
家庭十分重要，沒有什麼可以替代家庭的關愛，照顧，支持。金錢不行，名聲也不行。同樣，家庭亦教你學會怎樣愛人，關顧別人。當你年老或患病的時候，更覺得家人的照顧是多麼的重要。而且組織家庭的經驗亦是十分難能可貴。所以我們必須愛我們的家庭，就如同教授引述詩奧登說的"不相愛，即如死滅"。

 之後，他們又談論到執著及衰老。
教授說到"不執著的意思，並不是你不讓感覺的經驗穿透你，事實上正好相反，你要讓他完全穿透。這樣你才能將它放下"。我們要放下我們的感受：我們努力的體驗這些感受，好好的思考他，但之後我們必須放下它，不要被感受控制你的生活。
致於衰老，我們不需要因為它感到難過或恐懼。我們要明白到20歲有20歲的辛酸或自由，80歲也有80歲的智慧及疾病。我們只要接受你就是你，我們每人都會經歷年青及老年，所以不用羨慕或什麼的。

 然後的幾個星期，他們聊到關於金錢、愛、婚姻、文化、寬恕

 金錢  - 
"金錢，權力都無法替代溫柔"教授說道。這個世界的文化告訴你賺錢愈多愈好，物質擁有愈多愈好。他們不斷擁抱物質，但物質永遠無法取代愛、溫柔、或親切、或手足之情。教授得到病後，他常邀請朋友、學生、同事等等來他的家。雖然他的家所有的物件沒有改變，但卻變成一個富裕之家。教授認為物質不能讓你滿足，只有不吝惜的分享你的時間、你的關懷、你的才能。這樣做就能得到大大的滿足。所以我們要投入去愛人，投入去關懷周遭的人，投入去創造一些讓你活得有目的、有意義的事。對別人付出，才讓他覺得自己活著。

 愛 -
"愛讓你活在人間，就算死了也活著"，教授說了一句"誨人不倦，至死方休"。我明白到，只要你是真心的，全心全意的聆聽別人的說話，分享自己的情感，對方就會感受到你的愛及溫柔。這一點便會長在對方心中，而對方就會以愛去回應你。

 婚姻 -
"相信婚姻的重要性" ，現代的人都比較懂得愛自己，卻忘了找到至愛的重要性。當我們生病或老去的時候，愛人就是在你身邊的那一個。
在婚姻，你會受到考驗，會發現自己是誰，發現對方是誰及如何相處。而教授說，"愛情和婚姻有幾條不變法則：如果你不尊重對方，你會有很大的麻煩。如果你不懂如何折衷，你會有很大麻煩。如果你們之間不開誠佈公，你會有很大麻煩。如果你們的生命沒有相當的共同價值，你會有很大麻煩。你要有相近的價值觀。"
而雙方要相信"不相愛，即同死滅。"

 文化 -
教授表示"人只有在受到威脅時才會變得醜惡。我們的文化告訴我們怎麼去想一些事情，如把錢奉若神明，被照顧是丟臉的事，女人不夠苗條等等。這都只是文化賦予我們的想法。
在社會的一些規則我們要遵守，但我們要看重什麼，認為什麼才是正確，這些東西就必須自己選擇，不要受任何人或任何社會，為你決定這些事情。
教授又說道，我們要建立自己的文化，並為你所愛及愛你的人建立一個小社群。因為生命一開始時，我們是嬰兒，要求別人才能存活。到生命盡頭，你會變得像我一樣，也有需要別人才能存活，對吧？還有一個秘密：就在開始和結束之間，我們也同樣需要別人。

 寬恕 -
教授在最後的第12個星期說過，他後悔自己生命中的心懷仇恨、頑固執拗、傲慢，虛榮。這些有什麼好處呢? 我們為什麼會做出這些事來呢?
教授試過在他朋友死前也沒有寬恕他，到最後他就十分悔恨自己為什麼不能寬恕說他的好朋友。
我們也應該有寬恕自己沒有去做的事，亦寬恕自己早前做得沒有這麼好的事。因為這樣子對自己沒有半點好處。要同自己和好，也要和身邊每一個人和好。
到最後，教授再一次談到了死亡。教授說："死亡結束的是生命，不是關係。"

成長 VS 價值

在投資當中，這麼多年來大家都很喜歡用兩個詞語去分別股票的種類 - 成長和價值。在分析基本面的時候，很容易就用上了這兩個詞語並說- 這一間公司是成長股，那一間就是價值股。我先簡單的去介紹一下什麼是成長股，什麼是價值股。

成長股就是形容一些企業，它們的前途一片光明。它們的盈收很大機會會長期獲得增長，投資在成長股在未來就可以分享它們的成果。

價值股就是形容企業現在擁有的資產加起來，遠高於它的市值的一些企業，投資在價值股就等於以0.5元的價格購買擁有1元資產的企業。

以上兩種的說法並沒有錯，但在實際操作上來並沒有這麼簡單。
就成長股來說，市場的確存在一些前景優秀的公司，但知道公司前景優秀不是一個人，而是很多人。就是因為這個情況，所以成長股的價格往往就會很高，如果它的成長速度並沒有預期的高，它的股價就會嚴重下跌，讓投資者招致損失。

而價值股呢? 如果它的淨資產值長期比市值高出很多，那一定是因為某種原因所導致的，可能是長期虧損，可能是管理層自肥，又可能大家懷疑財務報表的真確性。如果情況一直這樣，那未來的情況可能會一直維持這樣，讓投資者難以獲利。

所以說，雖然股票投資的原則是很簡單，但就好像愛因斯坦常說的，"一切都應盡量簡單，但不能過於簡單"，而且股票投資從來都是"簡單而不容易"的。

在我而言，股票並沒有分成長股或價值，而其實"成長"是包含在"價值"裡。
企業未來的成長的確能提高企業的價值。就好像的之前所說，企業的價值就在於它未來所有時間所產生的現金。所以說，如果企業能提升盈餘，那價值當然可以提高。但這一假設必須是保守並根據現實情況去分析。
所以說，我認為最合適的投資方法是，以保守的方法為一間企業計算它的現金流，再以合理的百分比去作資本化，如果得出的價值是遠比市值為低，那這一間企業就值得我們投資了。

股票分類

不單是在投資，幾乎所有的領域中，如果想有所進步的話，我們要做的不外乎兩樣東西。學習前人們經驗得來的正確知識，之後就去實踐後檢討。好像如果想打好網球，就需要找一個經驗豐富的教練，並不停的練習和比賽，並好好檢討得到的經驗。當然，如果要參考的是'前人們'，就要留意他們的優點並加以學習。反之，亦要注意他們犯了的錯誤，並引以為鑑。

在運動領域上是這樣 ; 在藝術上的領域是這樣 ; 在投資上也是這樣。
在學習前人的經驗時，學習到得到滿意回報所需的個性、知識和觀念。亦明白到很多失敗的原因。

我相信，很多投資者都知道彼得 ‧ 林區這號人物，亦從他身上學到很多有關於投資的知識，尤其是關於成長股的分析方式及正確投資態度。而我在他的身上學習到有助於我操作投資組合的一種技術，就是股票分類。

其實這是一個很簡單的技巧，就是把分析或投資的股票上分成以下的幾個分類(其實他是分為6種，但我覺得5種已經可以了)。

穩健成長股
穩健成長股代表著一些比較成熟的企業，這些企業一般都是成為龍頭公司位置很久或規模已經非常大，而且盈利十分穩健。但因為市場飽和或行業行情的原因，它們只能慢慢的成長，甚至是持平。例子有長和。

快速成長股
快速成長股代表著一些正處於高速成長的行業或雖身在傳統行業，但企業本身在高速成長中的公司。通常這些企業的規模都是比較小，但它們擁有獨得的護城河，並讓它們可以高速成長。例子有初期的騰訊，維他奶國際等。

價值股
價值股代表著一些股價遠低於公司資產的價值的企業。例如說，一間公司擁有的現金，扣除了所有債務剩下來還有五億元，不過它的市值只是兩億元。這一間公司就名副其實是價值股。這個情況大多出現在房地產公司或業績不好的公司。

轉機股
轉機股代表著一些本來盈利表現不好，但因為管理、業務或方針上有重大改變，讓公司盈利有改善的企業。早年美國蘋果公司，Steve Jobs的回歸就是一個經典的轉機股案例子。

景氣股

景氣股代表著這一類企業的盈利容易受到一些外在因素影響，企業表現往往是好是壞。石油企業就是景氣股的典範，它們的盈利都受到石油的價格影響。

透過這樣的分類便容易明暸買進的原因及企業的特性，並從而決定操作的方式。例如說，如果了解到買的是一間景氣股的企業，你就知道要在行業表現底部，並開始改善獲利能力的時候才是最好的買進時間。但如果是成長股的話，只要企業的競爭優勢，獲利因素一直沒有受到影響，只要一直留意著它的表現，並一直持有就可以了。

這個就是在彼得 ‧ 林區身上學到最寶貴的知識 - 股票分類。

價值投資五大關鍵

我還記得已故Apple 總裁，Steve Jobs說過 "我們身處於很複雜的世界，我們根本沒有辦法讓群眾好好的記得我們，所以我們必須非常清楚去表達要被他們知道的事" 。

我在早前閱讀了一本書，書名為"價值投資五大關鍵"(The 5 Keys To Value Investing)。作者是J.Dennis Jean-Jacques，他是富達基金的分析師，並在偉大價值投資者Michael Price管理的基金工作。

這一本書就正正做到Steve Jobs說的"非常清楚去表達要被他們知道的事"。它十分清晰地告訴讀者價值投資是什麼一回事，並說出其重點及要注意的事情。

書如其名，它大部分的篇幅都在解釋圍繞著投資上市公司應注意的五大關鍵，而其他部分就是講述其他有關實際操作的時候的技巧，如心理建構，建立投資組合等。
雖然這一本書的目標讀者是一些有投資基礎知識的人，但它仍能簡單的解釋價值投資要留意的事。而以下就是書中所述說的五個重點：

企業
價值投資者應十分注重分析企業的年報，並以損益表，資產負債表及現金流量表的分析作為量的分析。同時以各種方式去盡力了解企業的行業情況(如垂直分析及麥可波特教授所創立的競爭策略)，競爭優勢(如SWOT)，管理者的能力(如EVA)等等為企業的質的分析。大家請記著，我們再多的分析，都是為了增加企業能產出現金流的確定性，但諷刺的是，我們是不可能100%確定，所以我們要習慣在不完全的資訊下做決定。

價值
價值投資者當然十分注重企業的價值與市值之差。書中介紹了不同的考量工具去釐定企業價值。當中有P/E,，P/B，EV/EBITDA，EV/R，P/S，PEG，DCFF，Sum of the parts。這些都是價值投資者常用的工具，每個工具都有其優點或缺點，我們會在不同的情況使用不同的工具。不過最終的原因都是為了為企業估出大慨的價值。

價格
價格指的當然是企業在市場上的價格。雖然這一點沒有什麼好說明的，但我們不能忘記的是價格是投資中最重要的一個元素，在投資時千萬不會忽略它。我們就算找到了好企業，也必須在好價格出現的時候才買進。

催化事件
簡單來說，催化事件就是促成價格變動的事件，這些事件能讓企業應有的價值反映在市場價格上。企業價值的催化事件有很多不同的類型，最典型的有出售資產、合併、私有化、回購、分派特別股息、分拆上市等等。催化事件對價值投資者來說很重要，因為我們就算是以很低的價格買進，我們還是要等到催化事件發生讓本身的價值反映出來。
其實不一定是一些商業行動才是催化事件，有時候如果你買進的時候是因為一上悲觀的想法導致低價，那"時間"可能就是你最好的催化事件了，我們只要等到時間過去，讓市場對它的評價回歸正常就好了。

安全邊際
這一點我在其他不同的文章也有說過，而J.Dennis Jean-Jacques當然也覺得這是價值投資不可或缺的元素。在本書當中，它以定量及定性去尋找安全邊際。定量方面，J.Dennis Jean-Jacques以傳統葛拉漢( Benjamin Graham)的方式，即只注重資產負債表去釐定價值，如以清算價值，重置價值，帳面價值去評估。而定性方面，即以sum of the parts，股息殖利率或歷史觀點去評估。在另一方面，作者亦有講述風險及不確定性。簡單來說，風險即一些知道或許會發生的一些事件，如通貨膨脹，利率水準，新產品發展失敗，代替品發展良好等。但不確定性即一般人說的黑天鵝，就是一些發生機會很少，影響很大的事，例如會計作弊，天災人禍等。價值投資者不應該投資在一些因為不確定性而低估的企業上，除非你已了解到事件發生後的後果帶來的所有結果，企業是承受得了及價值是以假設已損失的基礎去估算。

這一書中的其他要點，即買進等於企業部分擁有人，建構投資組合及心理要素等同樣重要。
我深信"價值投資五大關鍵"這本書能全面的提供一個成為價值投資者的基礎。

護城河

現今社會，不論生活在繁華的大都市，還是二三線城市，商業活動不斷的愈來愈多出現在我們的生活裡。在我們身邊的商店，公司都不停的轉變，我們附近的早餐店，或許下一年已經轉了不同的餐廳；我們今天經過的理髮店，說不定下年已變了一所診所。

大部分企業是我們生活的插曲，只出現了一段短時間。但有一小部分的企業能夠做到屹立不倒，而且還不斷的狀大，例如華特迪士尼(1923年)、可口可樂(1886年)、滙豐銀行(1865年)等等。為什麼有一些企業只能撐了一年半載，但另一些企業就能愈做愈大呢? 成功的企業當然會有一些特別的優勢。在我個人認為，有一些優勢是只能用倒後鏡才能看到的(例如香港長江實業初期的優勢很大程度要歸功於主席李嘉誠的投資眼光及個人能力，這個很難在初期就肯定長江的未來發展，只能在成功後作總結)，但有一些特別的競爭優勢是能在企業現況分析出來，根據巴菲特的說法，他稱這些競爭優勢為企業的護城河。

在投資領域裡，護城河經由投資大師巴菲特提出，並用來說明一些企業難以改變的競爭優勢。憑著護城河，企業能長期做出比對手低的成本，或提供到任何對手都難以複製的滿足感給予客戶。所以擁有護城河的企業能長期得到較高的報酬率，並把讓競爭對手難以接近，而且情況不容易改變。

在證券分析，可以分為兩大部分，分別為質與量的企業分析。對於長期投資來說，識別企業的護城河是'質'的分析當中最重要的一環，因為只要確立了企業擁有真正的護城河，投資者就能對企業未來產出豐厚的盈利充滿信心。

雖說每一度護城河都是獨一無二的，但經過長期對商業模式的研究、透過書籍或經驗的啟示，並做了多年各式各樣的'客戶'的心得，以下的幾點就包含了大部分的能形成護城河的優勢:

1. 無形資產
無形資產包括品牌、專利、牌照、信譽，讓競爭對手無法跟進。如電訊公司、可口可樂、藥品公司等。

2. 顧客需要花費高的轉換成本
當客戶購買及使用了公司的服務或產品後，他們會難以捨割或轉換的成本/風險很高。如企業銀行、數據中心、軟件公司等。

3. 網絡經濟
擁有強大的網絡，或擁有強大的資訊，並愈多人使用公司的產品，就能讓公司擁有愈多的網絡或資訊，如信用卡公司、淘寶、Microsoft Office、匯款公司等。

4. 成本優勢
有較有利的獨特位置、十分有效率的企業流程、規模、擁有獨有資產等優勢。如較近的水泥場、較高技術並加快流程的印刷商、有優質生產紙漿木材地段的企業等。

5. 規模優勢
這個是大部分人都了解的優勢。我們要留意到一些固定成本比例要高，及固定成本是能有效地幫助銷售的產業。(如建立了竉大物流網的Amazon，投入資產建起網絡的電訊商等。)當然，如果客戶成本能被大大攤分的就更好了。如電視台等)

6. 利基市場 (Niche Market)
利基市場意思是市場小，並已有一至兩間企業獨大，令想加入的新企業覺得風險比回報高得多，不會有興趣投入市場，如本地報紙，特殊設備生產商等

以上的條件只是提供給大家一些護城河的慨念。
在現實中，我們要針對每一個企業的商業模式︰

1. 是否能提供長時間的高股本/ 資產報酬率，
2. 新競爭者是否難以複製，
3. 而產品需求是否在預期內也不會減少或被代替品代替

如果以上三個問題答案都是'是'的話，才可說是企業的護城河呢

債券分析的認知

在香港，因為債券投資的投資額比較大，而且香港大部分的債券波幅較股票小，所以大部分投資債券都是機構投資者。再者，大部分投資者都接受了長期而言，債券的回報較少，所以甚少散戶投資人會關注債券。
因為如此，分析債券的人有如鳳毛麟角。雖然是這樣，但我認為債券分析對於分析師來說有十分大的幫助。

以下是一些在學習債券分析得到的覺悟，讓我對投資有莫大幫助的要點：

1. 利潤保障
在債券分析中，有一項十分重要的要點是，企業有沒有能力償還利息? 這一點啟發了我兩樣事情。
第一是安全邊際概念，在債券分析師在分析企業能否發出利息，他們會留意企業在過去的盈利是否長期高於利息支出。例如，如果一間企業的利息支出為10元，一般分析師會希望企業有約5倍(Depends on 行業) 的盈利，即50元的盈利，而不是10元，而得到足夠能力發出利息，這就是安全邊際，同樣的概念我亦apply在普通股的投資。
第二是股利保障，同債券一樣，每年的股利是普通股股東的重要回報，所以我們亦可以利用類似債券分析的方法去盡力確保股利的回報。

2. 合理回報
在債券分析，我們會十分在意整個債券中我們能得到的回報是多少，並會明白到投資在保有本金的情況下，一般，或優厚的回報大約是多少。而不會像很多投資於普通股的投資(機)者，抱著一個要快速得到以倍計算的想法參與證券市場。

3. 比較分析
債券分析經常會做的一件事是比較市場上不同的債券。因為我們知道，經過比較利率、孳息率、企業資產負債表等，我們能選擇到自認為最好的債券。我十分奇怪有很多投資者明白這個道理，但他們不會套用於普通股投資。我認為透過相同行業，甚至不同行業的企業作比較能有效幫助你了解，並選擇較好的投資目標。

4. 保守角度
因為在債券分析的時候，分析師時常會關注到現況，而所有的分析都以'保障'為大前提。例如，分析師一定會考慮到如果公司發生什麼事，本金是否安全。公司未來的盈利是很大機會有能存多於利息支出等。我會認為這是防守的想法。我覺得在投資普通股的時候，這個想法比起投資債券更為重要。我認為在我們考量一間企業未來會否有增長前，我們應先考慮企業的防守能力。即企業是否有能力繼續創造不少於本年度的盈餘，而且在資產負債表中，企業是否有能力在不增加負債的情況下，資產方面有本年度的增長呢?

總括而言，我認為債券投資的分析其實跟普通股的分析有很多相似的地方。我們如果學習了債券投資的分析，必定會對投資於普通股的信心增強不少。

喬布斯 Steve Jobs

在早上起床的時候，我照常在看著facebook，在一個專頁上(已忘了是哪一個專頁)，有一個帖子寫了一句說話 - 歷史是我們最好的老師。

當然，我不是一個歷史學家，事實上從小就不喜歡歷史科(有經過歷史科考試的人都會知道原因吧)。但這一句話，讓我回想起早年讀到的兩個人物傳記，這兩人的歷史就在不知不覺的深深影響到我的想法。而其中一個就是Steve Jobs (喬布斯)。

差不多在Iphone 4面世的時候，因為感覺到Apple產品的偉大(當然更重要的是因為那時候很閒)讀了第一本有關於Steve Jobs的書。

可以說，Steve Jobs的故事啟發了很多人。

他一直在他喜歡的電腦科技業上學習及努力，讓我知道為什麼熱情對一個人來說是多麼的重要；

他一直製造更好的科技產品，並成功地改變很多人的生活，讓我明白找到你熱愛的事，勇敢的追求理想就是改變世界，讓社會變得愈來愈好的最好方法；

他從一而終的開發電子軟硬體並帶給世界每一個人，讓我了解到如果要做好一件事，就要常記住我們的初衷，不要受中間的過程給打敗或影響，努力不懈的向目標進發。

Steve Jobs 很幸運的在小時候就發現了自己喜愛的東西(電子產品)，並確信電子科技能改善人們生活。他堅持要做出最好產品，並深信只要努力做出最好的產品，人們便會深愛及使用。他不只希望做好產品，在營銷、生產、物流、廣告、甚至包裝都希望做到最好，讓客人有最好的整體體驗。他不斷的告訴他的同事，個人電腦就像人類智慧的延伸，好的產品就能改變世界。

眾所周知，跟Bill Gate或Mark Zuckerberg不一樣，Steve Jobs並不是一個電子天才或程式專家，但他利用他的個人魅力和獨特的眼光及品味，讓Apple成功製造出受大眾歡迎的產品。

總括而言，他的人生讓我明白，在每個人找到你的理想並勇敢追逐的過程中，我們會遇到很多的難題。或許有時候會感到氣餒，但要知道，這是一個過程，要努力學習並把事情做得更好，才會有機會達成你的目標。其實，我們每個人都知道，追求理想是十分困難的事，所以我們一定要去做自己熱愛並擅長的事，才能有辦法堅持下去。另外，Steve Jobs讓我感受到，你的熱情會感染到你身邊的人，只要你散發著你的熱情，那總會有人會在某方面的幫助你達成你的理想。

安全邊際及市場先生

1602年，自從在荷蘭誕生了第一個交易所：阿姆斯特丹証券交易所後，人們對証券交易的熱衷就有增無減。時至今日，因為傳媒，互聯網的掘起，有關於市場的消息由從前每週，每日更新，到現在每分每刻都從你的手機告訴你，有什麼新聞，有什麼新的機會。

但從古至今，人們沒有變的是，他們希望從這些資訊裡，得到低買高賣的機會。

低買高賣是人人都希望在投資得到的結果，但有投資過的人（尤其是在股票市場）都知道，要長期得到這個結果不是一件簡單的事。低買高價，很明顯最重要，並且我們最需要知道的是何謂低，何謂高。對於這個定義，合適的估價是最有效幫助大家的（稍後的時間我亦會同大家一起研究和分享估價方法），但可惜的是，估值跟數學科或在超市買菜的價格不一樣，估值只能是一個大概的數值，而且公司價值是一個動態的行為，所以單單是以合適的價格買進股票並不能得到保障及長期得到利潤。

在1934 及1949年，世上最偉大的價值投資者，Benjamin Graham，出版了兩本我認為非常的理智、客觀、睿智及完整地詮釋和正確地提供了能長期運用到資本市場的理論。我個人認為"證券分析"和"
智慧型股票投資人"是每位投資人必需閱讀的兩本書。對我來說，裡面提到的理論及邏輯能理智及合理地解釋了股票市場很多的情況和箇中因由，並且創新地提出了一些永垂不朽，並簡單明瞭的智慧。

在證券分析中，作者詳盡解釋了分析者如何分析不同證券的要點，以及不同證券在公司財務和公司整體價值及價格上要注意的事項及分析的方法。再者，作者亦提出作為投資者必須要了解的良好投資觀念。

而在智慧型股票投資人中，作者利用簡單易明的手法去講述每位投資者作出投資時可作出的選擇(自己選股、投資基金等)；利用分類(防禦型及進取型)去讓投資者作出投資的取向；及投資者重要的觀念。

在書中，Benjamin Graham提出了兩個十分重要的觀念 - 安全邊際及市場先生。

安全邊際的觀念正正是加強投資得到的保障，並能讓投資者長期得到回報比風險高得多的概念方法。安全邊際最核心的觀念是以遠低於企業價值的價格買進股票，價值與價格的相距愈多，安全邊際愈大，保障就愈大。

這一個概念對我影響十分大，這對我'何時買'及'何時賣'都很大幫助(尤其是買點)。

當我第一次遇到這個概念的時候，我的興奮感打從心底出來。由當時，一直到現在我不斷的學習，例如企業競爭優勢、財務報表分析、估價模式、成功及失敗的成長或價值股的特性、各行業的商業模式優劣性等等。都是為了確定一間企業的價值到底與它的價格有多大的差距。

安全邊際亦能加強持股，甚至增持的信心。我從安全邊際這個概念學到，認為只要企業的價值沒有改變的話，價格如果是下跌，這樣只是有更大的安全邊際，並提供更好的買進機會。(但大家請留意，價值是一個會改變的數值。正因為這樣，改變你投資的想法不是一個錯誤。相反，明知道情況改變了也固執不改的話，才是真正的錯誤。我們作為分析者的時候，只是把企業現在及未來可能的發展分析出來，並增強自身看法的確定性。但我們不是預言家，所以對未來我們只會密切注意，並對未來的事迅速作出回應)

另外，市場先生就屬於一個比較簡單的觀念，卻對投資者幫助很大。

市場先生是Benjamin Graham虛構的一個人物。我們假設世上有一個人叫市場先生，他十分熱心於你的投資。他每分每秒都會為你的投資報上價格。但市場先生是一個情緒起伏很大的人，他有時會十分亢奮及樂觀，或會認為世上一切都十分美好，那時他會給你很好的價格。但有時會十分悲觀，並認為世界快要末日了，那時他會給你很差的價格。面對著瘋子一般的市場先生，我們大可以在他傷心悲觀的時候不理會他，並在他快樂樂觀的時候賣給他。而我們實在沒有理由要跟著他的情緒做人(事實上市場先生真的像小孩一樣，會因本來很小的事加以放大並大發雷霆，在那時候，我們只需要做回我們家長要做的事，不理會他，而不要滿足他的任性)。

安全邊際及市場先生這兩個觀點大大影響了無數的投資人，尤其是價值投資者(如巴菲特，彼得林區，卡拉曼等)。這兩個理論經過數十年的時間，由1930年到現在同樣合適。我相信如果投資人以耐心及理智的運用這兩個理論，在投資事業上必定可得到很好的結果。

 

富蘭克林 Benjamin Franklin

老師，就是教導你，給予你知識或智慧的人。在每個人的生命中會遇上無數的老師。老師們會透過明示或暗示的方式塑造我們的想法。當我們每遇到一些認同的人或事的時候，我們也會或多或少的以他們的行為作一個典範，從而內心希望在某方面的成為他們。

而美國在1706年就誕生了一個受很多人認同的一個老師 - 富蘭克林

富蘭克林的一生成為大部分人成功的榜樣，我強力建議大家閱讀兩部極受歡迎的書 - "富蘭克林自傳"及"窮理查年鑑"。這兩部作品成為了很多人學習生活的聖經。而我亦從這兩部作品裡深深感受到持續學習、理智判斷、堅定不移，不斷改進的力量。

他出身寒微，但他透過對知識及智慧的追求及堅持努力做好每件事，最後得到成功。他由一名印刷工人，到最後他成為了政治家、科學家、出版商、記者、作家、教育界、慈善家、外交家及發明家。而且他也組織了美洲第一間圖書館，美國第一對消防隊。而窮理查年鑑就是他為了教導美國人民而出版的一本年鑑，他在年鑑上寫出了不少智慧語句，好讓美國人民養成一些生活好習慣。

我認為他的成功最大的原因在於他的理智及努力。其實我們大部分人從小就清楚知道什麼是"勤有功，戲無益"，"知識就是力量"，"懶惰是魔鬼"，"終生學習"等等。但有多少人可以做得到呢? 富蘭克林就知道養成這些好習慣的必要性，所以他列舉了13項他認為至關重要的個性，並實行克己修德計劃，並今週嚴修一個，重複進行，期間記錄自己的情況，直至鞏固了13項美德為止。因為我十分認同他這13項德行能避免犯下任何形式的錯誤及有效地持續進步，所以就算是比較冗長，我也想在這裡列出：


節制，不囫圇吞棗，不狂飲
沉默，發言一定要能夠為對方或自己創造價值
秩序，生活中的所有事物都要有它們自己的位置，所有業務都要有它們自己的時間
意志，說到的就要做到，做到跟你說到的一樣好
節儉，花費一定要能夠為別人或自己帶來價值
產出，時間跟精力必花在有用的事物上面
誠懇，不用詭計，用純粹而平等的角度思考，如果要發言，就照著你的思想說
公平，不冤枉人，應得的就要取
中道，避免極端，不要落井下石
整潔，絕不容忍身上、衣服與家中的髒亂
平靜，不被世俗所擾，也不為無法改變的事情所困
潔身，性愛是健康與生育的，不是發洩或是報復的管道

富蘭克林從20歲開始嚴守美德，讓他得到豐富的知識及智慧。這樣做好讓他不只擁有富足的人生，並因為對人們及國家重大的貢獻，從而得到大眾的尊重及祟高的名聲。而我認為最重要的是，他透過自己的人生，讓他無論近在身邊，抑或遠於數百年後的我們，都得到正面的教誨，正式以生命影響無數的生命。

因為時間的關係，這一篇短短的日誌實在不能詳細的講述富蘭克林的事績及智慧。就如他在"窮理查年鑑"說的，"天助自助者"，"勤勉有耐心，老鼠咬斷粗鋼筋"。再一次說，請大家閱讀"富蘭克林自傳"及"窮理查年鑑"，你就必定能得到更富足的人生！

價值投資 (2)

投資，就是投入資本，並分享未來投資目標生產的現金流。

投資本來就是這樣的單純，不過如果真的是這麼單純，為什麼很多人都會在投資當中虧損呢?我在以前的文章 (理解並有效避免虧損)中有提到一般產生虧損的原因。
總括而言，產生虧損只是2個因素：心理因素和公司情況。而只要我們了解自己的能力圈，還有努力的留意和了解某些易於明白的行業或公司，是可以減少因為公司情況而產生的重大虧損。所以說，大部份人的虧損是來自心理因素，而最影響到投資者心理因素的是貪婪和恐懼。

雖然是了解到產生虧損的因素，但要避免發生卻不容易。我認為最大的原因是投資涉及未來，而大部分人在猜想未來這一部分都難以得到合格的成績，所以我認為猜想未來帶來的風險十分高的。

而我認為在投資中，關注公司的現況及歷史，即關注公司的現有價值，是比較合理和風險低的方法，因為未來是猜不透的，唯有現況才可以把握。而且，我能以遠低於價值的價格買進就代表買的時候已經賺了。情況就像用100港幣，買下一個裡面有100塊澳幣的錢包：雖然港幣對澳幣(現價大概1澳幣 = 6.5港幣)是浮動的(就像公司價值)，我們還是會買下(因為價格遠低於價值)，並會覺得買的一刻已經賺了錢 。

 以上的原因，在我的經驗中，在價值投資在大部份的情況下都能避免重大的虧損。能避免的原因是：

 1. 透過分析現況，增加對未來的確定性

 2. 用低於價值的價格買進，有效對抗股價波動對心理的影響

 3. 了解什麼東西對公司的長期價值是重要的，當公司發展中有事情發生，能迅速作出反應

 就是因為重視的是公司的情況(並了解到只要保守的作出一些假設，對於公司將來長遠的盈利也有一點點的信心)，和以低於價值的價格買進(加強心理資素)，所以價值投資對心理因素，公司情況產生虧損的風險都能大大減低。

價值投資 (1)

每天在香港/中國/美國股票市場，都有上百億，上千億的成交。成千上萬的專業交易員，散戶，基金人員在交易所買進賣出股票。雖然很多人在同一地方上交易，但實際上，每個人的想法和位置都不一樣，這樣就變成各自對交易所所期望得到的東西不一樣。例如說，對於一般每天進出的散戶來說，這裡是一個投機，甚至是賭博的地方。對專門做股權易手交易的公司來說，這裡是購買上市公司的地方。對於需要資金擴展事實的企業家來說，這裡是集資的地方。對於價值投資者來說，這裡是買進部分公司股權，分享公司經營成果的地方。

 雖然股票市場參與者可能抱著不同的心態進出市場，但最終的目的都只有一個，就是賺錢。我深信在每一個領域裡，都有人能賺進大把大把的金錢。但對我來說，價值投資是我唯一容易掌握，並能理解的合理行為。

*題外話，我想分享一下我選擇價值投資來成為我事業的原因作為大家一個小小的參考。我記得在中學的時候，我做過一份閱讀報告。閱讀的內容是一位14歲百歲富翁 Farrah Gray 的故事。故事內有一段是在講他認為成功的原因，他說:"問你自己三個問題吧! 第一，什麼對你來說簡單而對別人來說卻很難? 第二，你會為了什麼可以年復一年乎工作而不必求得回報? 第三，你怎麼利用你的才能為他人服務以及你怎麼才能回報他人呢?" 我跟大部分的人都一樣，都有試過對未來事業迷茫的時候，這三個問題就是在我那個時候再次出現在我的腦海裡。我希望這個小小的分享也可以幫助到大家*

 我相信價值投資的定義對於每個價值投資者都可能略有不同，但核心的意義就必定是以投資目標的價值為本，並以保守的估值及價格進行投資。

 現在的價值投資者很容易就會將價值投資分為不同的派別和人物。例如，以分析公司的資產值為本，並以低價買進收入及派息穩定的Benjamin Graham ；以買進成長股成名，非常懂得發掘優質小公司，並常常把握轉機股的Peter Lynch；幾乎不會跟公司管理層，單純的分析資產價值，並以很好的操作技巧和心態的Walter Schloss；非常重視便宜價格，保守的資產負債表，穩健的產品需求帶來的安全性的Michael Price；由以公司資產為本，慢慢變成注重公司未來能產生多少現金的Warren Buffett；以留意特殊事件成名，擅長分析不同類型證券，並以非常低的價格買進的Seth. Klarman。
所有著名的價值投資者都有著同一個觀念，就是以遠低於公司價值的價格買進股權，並相信在未來市場還是會用不同的方法回歸到它應有的價值。即市場雖然不是常常給公司一個公平的價格，不過總會不時的回到本身價值。

 我認為公司價值就是它能夠產生的現金流的總和，而這個定義總括來說是分為兩部分：
1. 本身擁有的資產
2. 未來能產生的現金

 身為價值投資者，我們要做的就是

 1. 保守評估現在擁有的。不同的公司有不同的看法和分析方法，重點的分析是了解到公司所屬的行業，並知道行業裡的公司怎樣才能讓產生現金流最大化。例如說，地產開發商行業的重點是現在擁有什麼優秀的土地，有沒有優勢的銷售團隊。電訊公司行業的重點是長期的電訊牌照，有沒有好的網路基建，龐大的客戶群及比同業為高的ARPU等等。
在分析的時候，要知道什麼是行業重要的資料外，更重要的是要了解為什麼公司能得到這些良好的"資產"

 2. 努力的分析，盡力了解公司現在擁有的一切，增加保持將來盈利的確定性

 我們主要要做的可以分為兩方面: 一方面是行業的特性和未來，還有公司本身的特性和未來。只有盡力的檢查，思考和分析這兩方面，才能增加對未來發展的確定性。
例如，賭場公司的需求來自於人的貪婪和天生追求刺激的賭性，這個我相信之前是這樣，之後的日子也不會有太大的改變。賭場行業本身能賺取高毛利也是很大可能。但澳門的賭場競爭在未來也看不到會變少的可能，而且行業本身也是很難迅速發展，因為要投入金錢和時間去興建賭場。另一方面，不同地方政府對於賭業發展有不同的取態，但每個地方對賭業牌照都一定會很慎重去考量，這個也很大程度影響公司發展。

 對於賭場公司本身來說，重點是有沒有可以長期有效的牌照，而且地方政府有沒有提供妨礙競爭者進入的條款等等。再者，地方的旅遊業也影響著盈利，並且要留意公司對於盈餘的利用的取態等等。
當然，對於公司的特性，有一些量化的數據，如股東報酬率，流動比率，市盈率等等也對每間公司的分析都有著非常重要的作用，這個部份會在稍後的文章分享。

 總括而言，價值投資就是以公司的價值為依據，希望以50塊的價格，買100塊的價值的一種投資行為。

 當大家對於價值投資有一些概念的時候，下一篇文章我想分享一下為什麼價值投資能避免虧損，並得到長期良好的投資成績。

能力圈

有一天，因為狂風暴雨的關係，我乘坐了一台計程車。上到車，熱愛聊天的我就開始跟計程車司機聊起來了。司機先生很明顯是一個熱愛發表的人，從一開始談及計程車的租金，很快他就滔滔不絕表達他對政策，歷史，黨派，宗教的意見了。我一直專心的在聽，到差不多"總結"的時候，他說了一句: "我開計程車的，有什麼事是不知道的!"大家又有沒有這個經驗，就是有一些朋友(尤其是比你大的朋友)，就是覺得自己大部份的事情都了解，大部份的事情都有精闢的意見。其實千萬不要覺得驚訝，我們很多時候也會有差不多的想法浮在的腦裡。當我們對一件事情深信不疑，或者堅持己見的時候，很容易就會覺得自己了解事情的全部，或者是覺得自己很多方面都比別人懂得更多或者是更對。對於這個，我想我們應該更了解自己，更明白一個人的能力圈很少會大到什麼事情都比對方懂更多。

 在投資的角度來說，了解自己的能力圈是非常重要的，為什麼要這樣說呢?因為這樣的性格可以讓你知道自己的優勢或劣勢。

在眾多的上市公司中，有很多的公司的業務是我們很少接觸，或十分難懂的。在另一方面，有一些公司是對你來說是比較容易知道它是怎樣賺錢，知道公司的優勢在哪，而你比較可以了解的公司就是在你的能力圈裡面。
對醫生來說，或許藥業公司是比較了解的；對賣車經紀來說，製車公司可能是很熟悉的；對賣衣服的人士來說，可能很容易就知道零售業的景氣起伏。
能力圈對每個人都不一樣，我們不需要成為每個行業的專家才動身去投資，重要的是我們了解自身的能力並誠實的告訴自己，什麼是自己能了解，什麼是很難明白它們的商業模式。

 這一點對於投資來說非常重要。我們必須知道，規避風險是投資中最重要的。我們一定要投資在一些能明白的公司，因為這樣我們才能對它們未來的競爭優勢，供求變化，供應商的競價能力，顧客的壓價能力等等有一定認知和見解。如果我們對公司現在的情況都不能好好了解，我們是沒有辦法對它的未來有一個大概的想法。所以說，就算是在報紙裡專家告訴你預製凝膠，蛋白純化試劑的增長，如果你能知道這是什麼東西，並了解它的功能及需求等等，你當然可以信心十足的投資下去。但如果不能的話，這就很難確定這是一個很好的投資目標了。

 關於能力圈，巴菲特有一種很理性，很正確的做法。他說"我不選擇擴大自己的能力圈，我大部份的時間會選擇等待。" 我十分同意這一種做法。其實只要了解到自己對事情的認知和知識，在股票市場上，已經有很多我們可以了解的公司讓我們去選擇，我相信只要努力的去分析這些公司，就會有優秀的投資目標。
對於擴大自己的能力圈，要知道如果你希望去了解一些你一開始就覺得深奧的商業模式或商品，例如說一些連名字都很難說出來的藥劑或化學物品，又或者是一些很難知道未來發展的創新科技，你將要花很多的時間，但頭來還是一知半解。這樣做的話，倒不如花時間去了解一些易懂的公司(相信我，這樣已經夠你忙了)，然後等待市場對它的評價有錯誤時買進。這樣的做法不但能減少因知識不充裕而造成虧損的風險，還能提高組合得到滿意回報的穩定性。

 總括而言，我們要了解自身的能力，建構能力圈，並等待機會就好了。

投資決策 - 清單

無論在不同的工作場合中，只要希望做事的時候準確不漏，我們都會用上清單。我認為清單這個概念十分實用，尤其是當你在做一些需要正確無誤，並降低人為風險的工作。 例如每當飛機師準備出發時的時候，便會使用清單來確保所有東西準備妥當。

 我平常作投資的決定時，就會以清單的方式列舉出自己必要注意的事項。我認為這是十分有用的一個方法，寫下自己認為優秀公司的條件，及一些常常出現在失敗公司的要點，並逐一檢查，研究目標公司在每一點上有沒有有效地做到，或避免做出成為失敗公司的要點。


我們也要常常分析目標公司為什麼能做到/能避免清單上的要點。我認為理解背後的原因十分重要，這不但能消除你對公司表現上的質疑，而且這樣對你在股價下跌時持股提高信心。

 再者，一張有效的清單能幫助自己善用已有知識。
有時候，我們犯下投資錯誤，不單單是不了解你的投資目標，也不是對公司未來的預測錯誤，而是不了解自己已有的知識並加以善用。
我自身就有過不少這種經歷：我早前分析過一間生產溶劑，油墨的公司。它的獲利率不錯，股息收益率高，收入穩定，行業龍頭，產品得到業內信任，價格便宜，管理層是創辦人，數十年經驗，正直誠實，資產負債表保守穩健。
一切看起來都是不俗的保守投資目標。但過了不久，我開始發現公司的收入開始疲弱。經過一番查究，知道是因為大眾商品價格下跌，令原材料價格同樣下跌，並出現公司產品的價格跟隨下跌。

 說實在話，我回問自己，我是不是不知道塗劑，油墨等化工產品，因為競爭的關係，價格一般大致會跟原材料漲跌? 我是知道的。那為什麼當我分析時又沒有想到呢? 我總結得出，我沒有好好運用自身的知識。所以自此之後，我便用了一段時間去製作出清單，好讓自己不會遺漏了自己的'知識'，並當有新知識的時候，便加進清單。久而久之，我的清單盲愈來愈完善，並有效做到減少因 '大意'犯錯，導致損失的風險。

 所以我希望大家能除了為去旅行前收拾行李的時候製作清單，也根據自己的知識，為投資決定製作一份完善的清單。畢竟投資結果的好與壞，比起去旅行時忘了帶充電線來得重要呢。

理解並有效避免虧損

常常聽到朋友關於股票的事情，很多時候都會說以下類似的說話

'唉，真是衰呢，市場又開始下跌了'

'現在銀行股下跌了，先放著吧，升回來就賣掉'

'現在不玩了，之前每次買進就會下跌'

當然，虧損會令人感到失望，傷心，懷疑自己，不知所措，甚至會想放棄。
有研究顯示，同等程度的賺錢和虧損，虧損帶來的傷心遠高於賺錢得到的開心。所以一般投資者，就算是有時賺錢，有時虧損，也會常常感到不快樂。

要擺脫這個情況，除了好好調整及控制自己的心態外（這一方面我們當然要努力做好），最直接的方法當然是減少虧損的次數。

要減少虧損次數，首先要有正確的虧損定義。
對我來說，我十分的認同偉大投資家巴菲特的說法，他認為虧損就是資金永久的損失，而單純股價的波動，並不是虧損的一種。

再者，憑著從前人的分享，和我個人的觀點及經驗，我認為要避免虧損，要先了解平時大部分導致虧損的原因，並盡力的避免發生（這亦是我們私人投資的最大優勢，畢竟我們沒有受任何'時限'及'限制'，所以可以隨意選擇等待，買進或賣出，這是避免虧損的先決條件）。

以下是我認為大部分導致虧損的原因：

1 市場氣氛高漲時買進

   -  這是投資者受貪婪影響最常犯下的錯誤。每當氣氛高漲時，市場會告訴你現價便宜，市場還有十足的動能，前景一片光明。好像上年(2015)的港股大時代，恆生指數4-5月到達了28500餘點，當時每個傳媒都說牛市才剛開始，港股市盈率十分低，中國資金流入等等，但不足10個月，恆生指數2016年2月跌至最低18278點。

2 市場對公司或行業期望過於樂觀時買進

   -  這個問題很多時候會比市場氣氛高漲帶出來的虧損來得更慘重。
例如說，香港大部份投資者都認識的電訊盈科，2000年2月電訊盈科最高價是(經當年至今配股及供股調整)83.9元。
不到一年時間，下跌多於80%。就算到現在(30/8/2016)，股價也只是4.89元。當時得到富豪李澤楷(李嘉誠之子) 入股注資，高唱入雲，市場對公司的前景滿有信心。可惜事實事與願違，當年公司表現不佳，導致股價下挫。
其實不單是盈利跟預期背道而馳才會股價受壓，如果用過於樂觀的股價買進股票，只要公司表現稍有不符合市場預期(即是仍是有盈利，只是沒有預期的高)，也有機會遵致下跌，所以這樣回報不如理想並存在高風險。

3 投資者在市場悲觀時（股價受壓）受負面氣氛影響賣出

   -  這一點是關於賣出時點。掌握賣出時點很難，所以我們要小心地處理。受負面氣氛影響賣出是經常出現的情況，也是令很多努力分析，選擇好股的投資者由賺變虧。
例如，2010-2011，因為當時的歐債危機，投資者十分擔心發生連鎖效應，所以股市受壓，當時的長實(香港首富旗下最大母公司) 由08年的110元跌至50多元。
之後到2015年，長實宣佈重組，重組後1股長實折合大約160元。
哪怕你買進的是這麼收入穩定，有雄厚實力的公司，只要是在負面氣氛影響賣出，還是會對你的投資績效影響十分大，更何況其他公司呢!

4 公司情況變差

   -  無論在分析的時候多麼的全面，精密，投資還是會有風險，公司的未來還是有機會和你想的不一樣 (如果公司在資料上完美無暇，那麼價格就一定也會高得完美)。所以我們一定要接受公司的發展是有可能不符合你的預期，如果公司長期的優勢也因此變弱了，那時候就算是虧損，我們也應該賣掉。但大家請不要灰心，這樣的情況是會發生，但不會是經常的，調整出好心態就可以了。

5 整體行業變差

   -  這個原因跟上面的差不多，只不過這次的錯誤是發生在行業而已。同樣地，每一個行業也有衰退，甚至是沒落的時候。就算是巴菲特，他早期收購的公司(如藍籌印花公司等)，有些公司的行業在現在已經是夕陽，或已經不存在了。我們不用害怕這一點，我們只要常常留意公司發展，就會迅速的發覺得到。

6 對公司了解不足，持股沒有信心賣出

   - 這個是典型讓投資者蒙受損失的根本原因。很多時候，我們都會因為股價的下跌，市場的消息，或公佈的業績不理想而賣掉股票。主要的原因是害怕會一直下跌，甚至跌到沒有價值。出於這個原因是因為不夠了解公司的核心價值或競爭優勢。我深信，股價到最後一定會回到它應有的價值，而且這一過程雖然可能長於三個月或三年，但一定不會是15年或20年。
  

7 投機，機會發生跟預期不一樣而賣出

   -  投機，即投入資金到一些未來可能會發生的事身上。例如賭博(請留意賭博是投機的其中一種，而不是唯一一種)，併購，私有化，破產債券等等。投機本身沒有問題，但我覺得應該要將資金放在一些經根據事實的理性分析後，發生機會率十分高的事件上。
要了解到，就算是經過精密的分析，投機還是有機會失敗的，那時候就必須賣掉了。不過不用擔心，如果是細心的分析，長期平均來說還是會有不錯的回報。

8 分析錯誤或了解不足，買進錯誤的公司

   -  這個機會也是會有的。其實在投資來說，我們必須接受就算是最聰明，最理智的人也會犯錯。但不代表我們就不去相信投資這回事，也不代表我們要不相信努力分析的成果。投資其實是一個很好的一個事業，只要我們努力的去了解箇中的每件事情，去了解心理因素的影響，理智的做好每個決定。長期來說，我們就會得到豐厚的回報。

9 資金被迫抽出或被要求止損

   -  這個是一般基金會遇到的問題。基金有時候會因為股價波動，令他們短暫的表現不佳。但基金的投資者見到這個情況便抽身而去，讓基金必須虧本的賣掉股票並把現金還給他們。
*另外，我想說一個題外話，很多基金經理就是深明大部份的人是虧損的傷心比賺錢的開心多很多，所以他們知道要做的不是賺錢，而是不要虧損。而且在操作上，就算是真的虧錢，也要做到好像是因為大環境的問題，而不是他們基金的問題，好讓投資者不會抽掉資金。我記得全世界最成功的基金經理，彼得 林區，舉過一個很好的例子︰
如果基金經理買了IBM的股票後股價下跌，他的客戶和老板的問題是"該死的IBM最近怎麼搞的，但如果他買進的是無人認識的公司的股票並下跌了，客戶和老板就會問"該死的你怎麼搞的!"這就是為什麼很多只關心自己的飯碗是否安全的基金經理根本不會買進無人認識的小公司的真正原因。因為他們害怕的是資金被抽出，並連帶自己都被抽出公司。這個就是大部份基金的表現都比大盤差的原因，因為他們顧慮的是必賺的管理費，而不是基金的表現*

很明顯，在以上的原因解釋出，無論在買進，持有或賣出的時候都有機會導致虧損，而且除了選股的技巧和時機外﹐資金本身的流動及運作亦都是虧損的原因之一。

以上九點，它們的重要程度並沒有高低之分，每一個原因都能讓你發生重大虧損，所以無時無刻都提高警覺，避免出現以上情況。這樣（避免虧損）絕對比獲得利潤更重要，因為一次的大虧損，是需要很長時間才能賺回來呢！

記著查理 蒙格常提到的一句美國諺語：我只需要知道我會在哪裡死去，並避免去那裡！

股票上升的原因

在財經頻道上，主持人不斷的告訴我們，股票號碼 0001，現價多少多少元，上升或下跌了多少個巴仙，並且告訴你，原因是美聯儲主席講話暗示延遲加息，公司有意重組，公司併購意大利電訊，公司公佈全年多賺10%，等等...

當大家去了解，就會很容易明白，有些原因是實際上影響到公司產生現金流 (公司存在的價值就是為了產生現金流)，

有些原因是大家猜想/幻想有機會影響到公司的經營成果 (我個人是不認同有效市場假說，這理論認為市場價格永遠是對的，股價完全反映所有可以獲得的信息。我覺得這理論完全沒有意義並認為現實上很多人都以"不合理的"價格買進賣出，但奇妙的是很多現在的書本及大學課程的內容都是以這理論為前提，這稍後的文章會說明)，

更甚者，有些因素更只是影響到當時的金融情況 (即熱錢的流入流出，國家隊的入市等等)，而完全沒有影響到公司的經營或股票的價值。

但無論是什麼原因在影響股價，市場上的財經報導員，他們都是在股價變動後再去解釋原因。這不是代表他們事後孔明，其實和一般新聞從業人員一樣，他們的工作本來就是將事件及原因告訴觀眾。
另外，一些財經評論員，我認為他們的工作是為了在業餘投資者對手上的股票升跌感到惶恐的時候，提供一些心靈上的意見，但如果要在各市場上能有信心的長期獲得盈利，我認為最合理的方法還是盡力了解公司，並勇敢相信自己的每個決定和想法。

 寫到這裡好像有點離題了。這一篇的文章其實是想告訢大家(包括我自己)，股票上升的根本原因。每天只要股票市場運行中，大部份的股票都會上升或下跌，而且原因也十分多，但只要認真思考，就會發現關於價值而令股票上升的原因總括來說有三個：

 1. 市場對公司的前景重新估值

 2. 公司的盈利 (最好是配合派息) 拾級以上

 3. 公司經過重組，併購等商業活動而改變本身價值

 知道並了解這三個原因十分重要，這讓你了解到每一次買進股票都必須是圍繞著這三個原因，其他的買進原因都應視為投機。

 我舉一個例子，早前，我在分析一間造紙公司，當時正時中國經歷產能過剩，紙價下跌，全國造紙工廠數目創新高。在這個行業艱難的時期，我留意到一間上市公司，它仍然獲利率達雙位數(因為它是生產造紙行業內毛利較高的紙，如包裝紙及生活用紙等)，資產負債表仍然保持穩健，並正慢慢開發生產更多的生活用紙紙品。

 我一直留意這間公司和行業。不久之後，我發現公司開始提高產品售價，這讓我再次仔細的分析。我發現中國政府積極提倡供應側改革，而造紙工廠數量開始從高回落。雖然紙張需求增長沒有以前強勢，但生活用紙增長步伐沒有減少。再加上公司同時又回購自家公司的股票，而毛利率亦也一如所料的提高。經過努力分析各方面及遇到當時所謂的大時代泡沫爆破，美國加息，人民幣下跌等等因素令公司股價受壓。我充滿信心的買進並成為我公司最主要持股的公司。到現在，我們得到了滿意的回報並一直注意著公司發展。

 在這一事件中，情況是比較特別的，因為它包含了幾個因素：

 1. 因行業情況改變，投資者對公司的前景重新估值

 2. 公司盈利因奪回叫價權而改善

 3. 公司成功增加新產品的銷量及產量，增加了本身的價值

 4. 回購並減少股票數目，變相增加每股價值

 而且這個事件中，我利用了市場因為投機的負面情緒影響，低價買進，這個因素亦是得到
滿意利潤的重要原因。

 身為價值投資者，我們應該一直留意上面所述的三個上升原因，找出配合到這三個原因的公司，並分析公司的各方面，從而享受股票升值帶來的利潤。

投資是什麼及應有個性

在銀行排隊匯款的時候，常常會聽到証劵交易的那邊傳來一群人在全神貫注地看著螢光幕，熱烈地討論著不同股票號碼的升跌。在酒樓飲茶的時候，又會不時傳來旁人對房地產市場的不同意見...

的確，投資對很多人來說是十分吸引。但和大部份行業一樣，如果希望得到好的成績，你就必須了解這個事情，了解在經營投資事業時所發生的問題的根本，並從根本解決問題。
只有這樣，才能懷著滿滿的信心去做好那件事。

所以在投資之前，要先去了解它的定義。

投資是什麼? 

投資就是把所擁有的資金或資源，投入到最終能產生現金的組織或資產上，並希望在保有本金的情況下，分享它們的成果(這是一般情況的說法，當然有人亦會為名譽，地位等等對他們來說有價值的地方上進行投資，但這些情況並不是在本網誌談論的範圍)。

而那些組織或資產， 一般來說都能供應一些人類有需求的東西或服務。

在這以外的投資行為，即稱之為投機。

投資或投機本來就沒有什麼錯或對，但我們必須理解當中的意思。因為只有清楚了解後，才能有效的避免因心中恐懼與貪婪所產生的虧損。

投資和投機所具備的條件和知識是不一樣的，但所需要的性格及想法卻十分相似。

無論投資或投機都好，要長期取得良好的績效，就需要擁有以下的性格及想法：

1. 自信及樂觀

2. 堅持及耐性

3. 理智

4. 總結事情的能力

5. 有興趣去理解各商業模式及關於會計和金融的基本常識

6. 願意去了解問題的根本


根據經驗，要在長期得到良好的投資績效，最重要的一點是避免重大虧損，而大部分讓投資或投機者蒙受虧損的正正是因為沒有做好以上6點條件。

為了在投資路上得到成果，我們可培養出以上的性格及想法，並努力了解不同失敗的投資和商業個案。
就好像查理，芒格常常說的一句諺語: 我只想知道將來我會死在什麼地方，這樣我就永遠不去那兒了。

評估價值

評估價值一向是金融這個行業當中重要的角色，現在的估值方式更是層出不窮。在過去十年中，我學習到不少於20種的估價方法，但我認為以下簡單的幾種是合理，而且有效的企業估值方法。

P/E
P/E ratio，也就是市盈率。這個比率非常簡單，就是以每股價值除以每股盈餘。我個人比較喜歡倒過來，即每股股東盈餘除以每股價值，這樣就會變成企業對於股價的年回報率。

例如如果一間企業的市值為100元，它今年的股東盈餘為10元，那就代表說，用現在的價格買進股票的話，它的收益率就是10%。事實上，如果股票不是以市場來決定價格，而利用資產值來決定，我們這一年就會賺到10%(無論它以股息或股價來反映都一樣)。

我基本上是支持買進低市盈率的企業，而有兩個因素讓我對高市盈率(即低年回報率)卻步的。

第一，高市盈率對我來說就是投資回報率低。如果我以高價買得(即以高市盈率買進)就代表我買回來的權益的回報率比較低，當然，這個說法的前設是它未來的收率不變。而回本的時間也變得更長了。

第二，愈高市盈率代表著風險或許愈高了。高市盈率代表市場對它的將來發展充滿信心。但如果企業未來的發展沒有預期的這麼好，價格就會下跌很多。所以，我相信以企業歷史盈餘作根據，並保守的預估將來收益是比較合理。而低市盈率購買這一類企業就比較可以減少虧損的可能。

反正市盈率就是反映企業盈餘和市價的一個很簡單好用比例，我們投資的時候要常常注意。

DCF
DCF (Discounted cash flow)，折現自由現金流。這是以公司的未來現金流為本，再以適當的折扣率來反映未來現金的現有價值的方法。這一個方法我認為是十分具有合理性。在我而言，成立公司的目的就是善用所有的一切資源，並產出最多的現金流。所以公司的價值就在於它能產出多少的現金。
DCF就正正是以公司的所有現金流作一個估值。而DCF裡牽涉了3個重要預估值：未來現金流的數值，未來成長的能力，及折扣率。

1. 未來自由現金流。在這方面，有兩個要點要留意，
第一個是盈餘的含金量，即盈餘是不是都能化為自由的現金。很多企業因為維持競爭力、增加產量(降低成本)，所以每年都需要大量資本支出，那企業的部分盈餘就必須投入資本，並不能自由的使用。
第二個是未來盈餘的確定性，在這個要點的方面就需要為企業作盈餘質量的分析，例如企業的競爭優勢，行業情況，客戶及供應商形勢，政治及管理層的政策等。這樣是為了確保未來的盈餘發展是在穩健的情況下產出。只有確定性高的未來自由現金流，才能作出有意義的DCF估值。

2. 未來成長的能力。這一方面是難以估計的。大部分的企業都難以估計它的增長，而且如果以歷史的表現就推測未來會有一樣的表現是很容易出錯。例如說早前的手機零件商因為Smartphone的興起而在近年來得到大量訂單，但我十分懷疑這超高速的增長是否能一直維持下去。而如果以這種成長速度來作估值，所有的手機零件商都得出一個極高的價值，我認為這是不設實際的。
所以在作DCF的估值，我們應找尋一些受外在因素(即政治因素，經濟環境，供應品價格等等)影響得比較少的企業，並以一個合理，並保守的前景去做一個估值。
3. 折扣率。折扣率來說，我認為以類似WACC(大致就是企業所擁有的資產的期待回報)的方向作為折扣率是合適。因為折扣率的原意就是說把未來的現金，因為未來的回報或通貨膨脹的前提下而提出的。如果當利率太低的時候(即WACC也會調低)，我們應假設利率不會一直維持這麼低，並調高你的折扣率，這亦是一個保守的做法。

雖然DCF是一個很多假設的估值方法，但如果企業的預估現金流確定性高，配合保守假設，這是一個很管用的工具。

P/B ratio and ROE
P/B ratio就是市淨率。P/B ratio的意思就是價格與資產值的比率。簡單來想，如果你在收購一間私人企業的時候，除了它的收入外，你一定會在意企業本身"擁有"什麼資產或負債。
很多人在買進房地產公司時才留意P/B。但因為我深信長期高ROE(即股東權益報酬率)的企業是真正擁有高獲利能力的企業，所以如果配合低的P/B(即企業資產和價格相約或更低)，那就或許是一間很好的投資企業。
我試舉一個例子，如果一間企業的P/B是1，以下一年的ROE為30%，即以當時價格買進，這一年的回報率為30%。但如果一間企業的P/B是4，那你的回報率就變成7.5%。
這一個做法有一個好處是著重於比率，尤其是ROE的比率，長期維持高ROE的企業就代表他們的管理層是一些懂得善用股本的人才，而且這樣的企業就正正能發揮複利威力。
舉例說，如果一間企業的股東報酬為10元，並能在不發股息的情況下維持30%的ROE，十年後它的股東報酬就會變成137.8元。
如果這樣的話，那只找高ROE不就好了嗎?但高ROE有一個缺點，就是或許它的高ROE是來自於高債務而來的，而低P/B就正好表示著以這個價格買進它的資產情況是比較安全的(那當然也要配合高的流動比率)。
所以說我認為低P/B加上高ROE是一個尋找好公司的好開始。


FCF/EV
FCF/EV是我會用到的一個比率。這個比率是EV/EBITDA演變而成。EV(Enterprise Value)就是一間企業的市值，加以它所有的債券，再減掉它的現金及變現力極高的資產。舉例說，如果一間企業市值是10000元，但它擁有5000元的債券和8000元的現金。你買回來的時候你大可以用5000的現金還掉債券，你還有3000元的現金。所以說，你實際只是付出了7000元就買到它的業務了。用EV代替價格的好處就是EV表示買企業的業務(即盈利能力)，實際付出的是什麼價格。FCF就是Free Cash Flow，就是早前說的自由現金流。我認為自由現金流才是企業真正的賺回來的股東利潤，所以就以這一個來計算。
FCF/EV 就是以真正的企業價格和真正的股東利潤來作一個比率，這一個數字就可以讓你知道這一年的企業回報是多少。當這個數字愈高(例如是25%以上)，就代表這企業為股東獲利的能力愈好。

這幾個就是我常常會用的估值工具。對我來說它們已經可以充分的反映出企業的基本的賺錢能力，也是企業分析的一個好開始。

如何讓自己的投資失敗

作為一名投資人，對於文字的分享有感不知從何說起。

而正在苦惱的時候，我突然想到一句說話 – “站在巨人的肩膀上”。

到底讓我得到最大啟發的是哪個人或哪篇文章呢? 誰人的想法最能引導我呢? 當想到這點，我便馬上想起一個人。他就是查理‧蒙格。

查理‧蒙格是世界最偉大企業之一 - Berkshire Hathaway的副主席。說到Berkshire Hathaway，大家或許有些陌生。但說到它旗下的企業，大家就會知道它的厲害了。它有關的品牌有: 可口可樂、美國運通、     IBM、卡夫·亨氏食品公司、吉列公司等等。

再說，Berkshire Hathaway的主席，查理‧蒙格的最好夥伴就是偉大投資家及世界首富之一巴菲特。而很多人都知道，巴菲特的投資哲學受到查理‧蒙格很大的啟蒙。

查理‧蒙格最喜愛的一個美國老諺語『我只想知道我將來會死在什麼地方，這樣我就可以永遠不去那裡』，表達了他一直對逆向思考方法的推崇。在他的演講中，其中的一次『如何讓自己生活悲慘』，他開了四帖藥方，並建議別人避開不良習慣，從而踏上成功之路。

在成功方面，自問我當然不能跟世上這麼多聰明絕頂，努力不懈的超級投資人作比較。

但在失敗方面，我相信我和很多多年來一直在市場內的價值投資者一樣，經歷過大大小小的投資失利。所以我借用查理‧蒙格的想法，以『如何讓自己的投資失敗』為題分享失敗。

現在我就來說明一下如何讓自己的投資失敗。

如果你希望你的投資失敗，第一件要做的事就是不時改變投資理論，不要鑽研前輩的成果。

有很多的聰明人，他們知道很多有關於投資的理論及知識。他們了解匯率對一間公司的盈利影響到底有多大，又明白有效市場定論及一切有關股市的技術面。但他們對持有的股票的態度及看法朝令夕改。一時認為股票的內在價值最為重要，一時又覺得跟隨著股市趨勢才能賺錢。

他們就像魚塘裡的魚一樣，哪裡有食物就衝向那邊。但就正正和魚塘的魚一樣，往往就只有那些堅守在同一位置的才能得到食物，其餘的只是不停地白游。

再者，如果希望自己的投資一敗塗地，千萬不要深究你相信的投資理論，並認為股票投資是簡單的行為。更重要的是，要認為自己擁有足夠的智慧，不需要吸收前人的經驗及想法。

了解自己知識的不足是生活十分重要的一環。我曾經上過一個育嬰講座，那位多年經驗的講師第一句便說，”來聽講座的你們必定擁有一定程度的育嬰知識，所以才知道你們擁有的不足。”我十分認同這一句說話。

前人的經驗是十分寶貴。試想一下，有很多比你我都聰明的天才，他們的人生中也會經歷很多不同的失敗。如果我們不引以為鑑，你能確定在你的路上能犯下比他們更少的錯嗎?我可沒有這個自信。

所以，如果你希望得到失敗的結果。很簡單，你只要不堅守信念，並認為只靠自己思考，就能勝過別人即可。

第二個讓你成功地失敗的要點是，一直跟著自己的情緒走，思想搖擺不定。有一名女士問查理‧蒙格，如果要你用一個詞語去總括你成功的要素，這是什麼字。他說『理性』。

只要我們留意大部分成功的人，我們會發現，無論他們在生活中有多麼的感性。但只要回到工作裡，他們永遠也保持著理性。他們不會因為情緒而改變決定，亦不會因為別人的看法要否定自己。這一方面在投資上尤其重要。

史上最偉大的投資導師，班傑明‧葛拉漢有一個非常著名的比喻 - 『市場先生』。他以市場先生比喻股票市場。

他說﹕『你可以當作有一位合夥人為市場先生。他每天會依靠他所判斷的價值而提供賣出或買進的機會。他有時候相當合理，但另一方面他又經常會受到激情與恐懼的沾染，而提供稍嫌愚蠢的價位。』

他在最後還說了最重要的一段﹕『價格波動對於真正的投資者只有一項明確的意義。價格劇跌時，他們提供了明智的賣出機會，價格大漲時，則提供了明智的賣出機會。在其他時候，他應該忘卻股票市場的一切，只專注於股息的報酬與企業的營運績效。』

這是個十分實用及寶貴的比喻。但畢竟現實情況複雜得多。

事實上，很多時候受到激情與恐懼的沾染的不只市場先生，只要身在市場中的參與者也同樣受影響。如果我們和市場先生一樣，在激情影響的時候買進，在恐懼的時候賣出，就會得到跟預期相反的情況 - 『高買低賣』。

所以說，只要我們跟著情緒走，就必能很成功地失敗了。

第三，只專注於消息或新聞，不專注於分析。只依靠別人的建議，期望買進後股票便會馬上上漲的人，我相信長期的結果和常在賭場裡的賭客一樣，甚至更遭。其實只要利用決策樹的想法便會知道結果了。

首先，假設消息是假的話，那麼『投資』便馬上泡湯。如果消息是真，但知道或預料到這個消息的人很多，那早在消息公佈前，價格已經上升，到真正公佈的時候反而出現反高潮。這樣的情況在外匯市場屢見不鮮。

又如果消息是真，但因為沒有經過分析，所以消息對某股票的影響與你的預期不一樣，那股票的價格亦可能有不如所望的走勢。

基於以上的情況來看，消息作選股方法的人和賭場裡的賭客一樣，長期處於劣勢。

另一方面，不專注於分析的話，亦即對企業的各方面沒有清晰的了解。這樣的話會發現很容易就因為價格的上漲或下跌影響持股信心，從而魯莽的買賣。

所以我們應該像哲學家葛拉西安說的﹕『不要輕易相信，不要輕易喜愛』

最後，我們只要不總結每次結果，不從自己或他人的失敗學習，我們亦能得到失敗的結果。

就好像第二點說的一樣，經驗是寶貴的。但如果在每次經驗之後，沒有好好的反省，總結一下結果，我們便不能持續勝利或避免惡果。

我有一個對我來說很管用的方法，就是在每一次投資完結之後，便會反省一番，而如果發現有什麼需要注意的事情，便列在清單上，以備下次投資時查閱。慢慢地，我便能更全面的作分析，並減少失誤。所以，我會把總結結果稱在『有效地善用經驗』。

不總結結果或不從自己或他人的失敗學習，將有效幫助我們不斷重蹈覆轍，重覆自己或別人的錯，從而達致失敗。

世上的名人如牛頓，愛因斯坦等都曾像查理‧蒙格這樣利用反過來的方式去解決問題。

事實上，有很多關於安全的問題都會以逆向思考來減少失敗。例如，為了避免從空中掉下來，高空工作人員都必須佩帶安全帶。為了避免車禍傷及頭部，電單車駕駛人士都會佩帶頭盔。同理，在投資方面，逆向思考能避免失敗，增加安全度。

在此，我希望各位能好像數學家雅各比一樣『反過來想，總是反過來想』。以避免失敗，並邁向成功。